Ansätze zu Messung der Qualität von Investmentfonds Managern Teil2

Gastartikel – Part II

Während der letzte Artikel sich mit den Definitionen der Begriffe Activ Share und Tracking Error auseinandersetzt, werden in diesem Kapital die empirischen Ergebnisse für das aktive Fondmanagement vorgestellt. Als Erstes werden die unterschiedlichen Fondstypen in Bezug auf die beiden Analysekennzahlen, Active Share und Tracking Error, analysiert. Danach werden die Determinanten des Active Share unter verschiedenen Gesichtspunkten beleuchtet und im Anschluss über Entwicklungen im aktiven Fondsmanagement in der Zeitperiode von 1980-2003 diskutiert.

Zwei Dimensionen des aktiven Managements

Im ersten Schritt werden alle Fonds innerhalb der Stichprobe in Gruppen nach Active Share und Tracking Error eingeordnet, um die Charakteristika der verschiedenen Fondstypen mit Fokus auf die zwei Dimensionen bzw. Analysekennzahlen des aktiven Managements zu untersuchen. Interessanterweise scheinen Active Share und der Tracking Error eines Investmentfonds positiv korreliert zu sein. Da die Ergebnisse teilweise sehr stark innerhalb einer Gruppe schwanken, ist es schwierig eine allgemeingültige Aussage über eine bestimmte Art von Fonds zu treffen. Beispielsweise kann ein Fonds mit einem jährlichen Tracking Error zwischen 46% einen Active Share zwischen 30100% aufweisen oder umgekehrt bei einem Fonds mit einem Active Share von 7080% kann der jährliche Tracking Error zwischen 2% bis über 14% liegen. Ein aktiv gemanagter Fonds, der sich stark an der Benchmark orientiert, sog.„Closet Indexer“ besitzen hingegen einen Active Share von 2060%. Fonds mit einem Active Share von weniger als 20% entsprechen einem reinen Indexfonds.

Determinanten des Active Share

Um die Determinanten des Active Share bestimmen zu können, wurde eine multiple Regressionsanalyse durchgeführt. Das Ziel ist den Zusammenhang zwischen der abhängigen Variable, Active Share und mehreren erklärenden Variablen, wie u.a. Tracking Error, Gesamtkostenquote, Alter des Fonds, Managererfahrung und die frühere adjustierte Rendite der Benchmark zu untersuchen. Die Analyse hat ergeben, dass der Tracking Error mit einer Varianz von ca. 13% den mit Abstand engsten Bezug zum Active Share besitzt. Beispielsweise führt ein Anstieg des jährlichen Tracking Error von 5% zu einem Anstieg des Active Share von ca. 9% und entspricht damit einem Koeffizienten von 1,8. Der Tracking Error beeinflusst den Active Share eines Fonds signifikant, aber dennoch scheint es noch weitere Faktoren zu geben. Die Betrachtung der Gesamtkostenquote eines Fonds ist statistisch interessant, aber hat ebenfalls nur einen geringen Einfluss auf den Active Share. Ein Anstieg der jährlichen Kosten um 1%, die zusätzlich zum Aufgebaufschlag anfallen, führt zu einem Anstieg des Active Share um 4,4%. Interessanterweise scheinen das Alter des Fonds und die Managererfahrungen negativ korreliert zu sein, wobei ein erfahrener Fondsmanager oft mit einem hohen Active Share in Verbindung gebracht wird. Die adjustierte Rendite der Benchmark der letzten drei Jahre besitzt einen starken Bezug zum Active Share, da Fondsmanager, die erfolgreich in der Vergangenheit waren sich für einen höheren Active Share entscheiden.
Im Allgemeinen sind Fonds am Aktivsten, wenn sich ihre Benchmark für ein paar Jahre schlechter entwickelt hat als andere Vergleichsindices und dann wieder anfängt eine relative Überschussrendite zu erzielen. Insgesamt lässt sich festhalten, dass es nicht einfach ist die Determinanten des Actice Share zu bestimmen.

Entwicklungen im aktiven Fondsmanagement

Bei der Entwicklung lässt sich ein eindeutiger Trend zu Fonds mit niedrigerem Active Share erkennen. Beispielsweise steigerte sich das verwaltete Fondsvermögen mit einem Active Share niedriger als 60% von 1,5% im Jahre 1980 auf 44,8% in 2003. Entsprechend verringerte sich das verwaltete Fondsvermögen mit einem Active Share größer als 80% von 42,8% 1980 auf 23,3% in 2003. Der Anteil und das verwaltete Vermögen von Indexfonds waren vor 1990 noch kleiner als 1% und verzeichneten dann einen starken Anstieg auf 15,3% bis zum Jahr 2003. Eine ähnliche Entwicklung lässt sich bei aktiv gemanagten Fonds beobachten, die einen Active Share kleiner als 60% besitzen. Augenscheinlich tritt das Problem von Fonds sich stark an der Benchmark zu orientieren seit 1990 auf, denndavor besaßen die meisten Investmentfonds einen wesentlich höheren Active Share.

Empirische Ergebnisse: Fondsperformance

Frühere Studien haben gezeigt, dass aktive Fondsmanager im Durschnitt ihre passive Benchmark schlagen, wenn auch oft nur sehr geringfügig und lediglich vor Kosten. Die Vorrausetzung dafür, dass ein Investmentfonds Manager eine bessere Performance als seine Benchmark erzielen kann, ist aktives Management. Je aktiver ein Fonds ist, desto höher ist in der Regel auch die durchschnittliche Bruttorendite. Wichtig ist jedoch, dass der Fondsmanager auch die „richtigen“ Anlageentscheidungen in seinem Portfolio trifft und dabei die Transaktionskosten im Auge behält. Denn amEnde ist für einen Investor die Nettorendite entscheidend.

Fondsgröße und Active Share

Die Fondsgröße hat sowohl einen Einfluss auf das aktive Management, als auch auf die Fondsperformance. In diesem Kapitel soll untersucht werden wie durch die Größe eines Fonds und Active Share die zukünftige Fondsrendite bestimmt werden kann. Dafür werden die Fonds wieder in Quintilen gruppiert, zuerst nach der Fondsgröße und dann nach Active Share. Die Quintile nach der Fondsgröße sortiert sind 28 Mio. USD, 77 Mio. USD, 184 Mio. USD, 455 Mio. USD und 1.600 Mio. USD.
Die Ergebnisse vereint die Tabelle 6 auf Seite? im Anhang, wobei sich diese nur auf das „Vierfaktorenmodell“ beschränkt.
Interessanterweise scheint Active Share wieder die entscheidende Größe zu sein, um vorherzusagen wie sich ein Fonds entwickeln wird. Innerhalb des untersten Quintiles beträgt die Differenz der Benchmarkrendite zwischen dem höchsten und den niedrigsten Active Share 2,92% und für das „Vierfaktorenmodell“ 3,78% pro Jahr. Die Differenzen in den oberen Quintilen nehmen ab, bleiben jedoch statistisch gesehen relevant. Eine Ausnahme stellt die Differenz der Benchmarkrendite innerhalb des obersten Quintiles dar, die mit 1,01% statistisch gesehen nicht mehr relevant ist. Da raus lässt sich ableiten, dass speziell kleinere Fonds mit einem hohen Active Share die Fähigkeit besitzen eine erfolgreiche Einzeltitelselektion zu betreiben. Das gezielte „Stock Picking“ dieser Fondsgruppe schlägt ihre Benchmark nach Gebühren und Transaktionskosten um 2,53,8% pro Jahr. Die Fondsgröße alleine betrachtet, scheint negativ mit der Performance eines Fonds korreliert zu sein. Dennoch ist die Fondsgröße oft hilfreich, um Fonds zu identifizieren, die sich schlechter entwickeln als ihr Vergleichsindex. Um jedoch Fondsmanager zu identifizieren, die die Fähigkeit besitzen ihre Benchmark zu schlagen, muss ein Investor zusätzlich auf den Active Share eines Fonds schauen.

Active Share und PerformancePersistenz

Da es hochqualitative Fondsmanager gibt, die tatsächlich die Fähigkeit besitzen eine Überschussrendite gegenüber ihrem Vergleichsindex zu erzielen, sollte angenommen werden, dass diese Gruppe beständig in Ihrer Performance ist. Zudem sollte die Persistenz der Performance am Stärksten bei den aktivsten Fonds festzustellen sein. Um diesen Sachverhalt zu untersuchen, werden die Fonds wieder in Quintile eingeteilt, zuerst nach Active Share und nach der Bruttorendite vom letzten Jahr. Die Ergebnisse präsentiert Tabelle 7 auf Seite? im Anhang, wobei sich diese ebenfalls nur auf das „Vierfaktorenmodell“ beschränken. Dabei lässt sich erkennen, dass die Nettorenditen der aktivsten Fonds PerformancePersistenz gegenüber der Benchmark aufweisen. Die Differenz der am besten und schlechtesten performenden Fonds liegt bei jährlich 4,48%. Im Gegensatz zu den inaktivsten Fonds, bei denen die Differenz bei lediglich 0,47% pro Jahr liegt. Aus Sicht eines Investors sind die aktivsten und am besten performenden Fonds aus dem Vorjahr, das attraktivste Investment mit einer jährlichen Nettorendite von 3,50%. Die gleiche Untersuchung mit kleineren Fonds, deren Größe unterhalb des Mittelwerts liegt hat ergeben, dass das die jährliche Nettorendite sogar bei 4,84% liegt. Folglich sollte ein Investor in aktive Fonds investieren und sich zusätzlich an den folgenden drei Parametern orientieren: Active Share, die Fondsgröße und der Rendite des Fonds im Vorjahr.

Fazit

Traditionell wird aktives Management anhand des Tracking Errors im Verhältnis zu einer Benchmark gemessen. Da diese Größe die zwei unterschiedlichen Managementansätze des aktiven Fondsmanagements, Einzeltitelselektion und Faktor Timing, nicht optimal erfasst, wird in dieser Seminararbeit Active Share als neue Maßeinheit vorgestellt. Active Share gibt dem Investor Auskunft über das Potential eines Fonds eine höhere Rendite zu erzielen als seine Benchmark und erweitert zusam men mit dem Tracking Error die Messbarkeit des aktiven Portfoliomanagements.
Tracking Error misst die Volatilität der Fondsrendite im Verhältnis zu seiner Benchmark und Aktive Share den Anteil des Fondsportfolios, der von der Gewichtung der Benchmark abweicht. Der signifikante Unterschied zwischen den beiden Größen besteht darin, dass der Tracking Error korrelierte aktive Wetten, wie z.B. die Unter bzw. Übergewichtung von spezifischen Ländern, Industrien oder einzelnen Sektoren höher gewichtet, wohingegen Active Share alle aktiven Wetten gleich gewichtet unabhängig davon wie stark das Portfoliorisiko durch diese Wetten diversifiziert wird. Active Share ermöglicht es unterschiedliche aktive Managementstile zu identifizieren, wie z.B. diversifiziertes „Stock Picking“, konzentriertes „Stock Picking“, Faktorwetten, „Closet Indexing“ und „Pure Indexing“. Des Weiteren wurde in dieser Seminararbeit die These bestätigt, dass kleine Fonds in der Regel aktiver sind, während sich große Fonds ab 1 Mrd. USD oft stark an ihrer Benchmark orientieren. Unter der Grenze von 1 Mrd. USD hat die Fondsgröße jedoch keinen starken Einfluss auf den Anteil von aktiv gemanagten Positionen in einem Portfolio. Zudem wurde festgestellt, dass ein Wandel vom aktiven zum passiven Fondsmanagement stattgefunden hat, da die meisten Investmentfonds vor 1990 nach einen wesentlich höheren Active Share aufwiesen. Active Share ist die Analysekennzahl des aktiven Managements, die zukünftige Fondsperformance gegenüber der Benchmark am Besten prognostiziert. Fonds mit einem hohen Active Share haben das meiste Potential ihre Benchmark vor und nach Kosten zu schlagen. Der Tracking Error hingegen gibt einem Investor keine Informationen darüber, ob ein Fonds in der Zukunft eine Überschussrendite erzielen wird. Aus Sicht eines Investors sind Fonds mit dem höchsten Active Share, dem kleinsten verwalteten Vermögen und der besten Performance des vergangenen Jahres das attraktivste Investment, da sie ihre Benchmark um jährlich 6,5% vor Kosten schlagen.